核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈五的大写是什么(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济五的大写是什么仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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