摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(bi卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校ān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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